（报告出品方/作者：光大证券，唐佳睿、田然）
1、行业唯一国字招牌，全产业链多元布局1.1、黄金行业龙头央企，具有全产业链布局
中国黄金是黄金珠宝行业首家“中字头”上市央企，于年2月5日上市，秉承“黄金为民，送福万家”的服务理念，以“建设成为具有国际影响力的黄金珠宝行业领军企业”为公司愿景。从品牌端来看，公司以“中国黄金”为母品牌，以高端轻奢品牌“珍.如金”和快时尚消费品牌“珍.尚银”为子品牌，凭借多元化的品牌矩阵覆盖全年龄段消费人群。从渠道端看，公司直销经销渠道并举，年公司直销渠道收入.37亿元，占比61%，经销渠道收入.21亿元，占比39%。截至年9月30日，公司共计门店家，其中直营门店家，占比2.9%，加盟门店家，占比97.1%。公司具有全产业链布局，包括采购、生产、销售和回购四个环节。采购环节包括黄金的原料采购和成品K金珠宝和黄金采购；生产环节以“以销定产”的原则组织产品生产，金条生产主要由三门峡中原金银制品公司完成，黄金首饰加工主要由委托加工完成；销售环节包括直销和经销，直销模式主要包括直营店渠道、银行大客户渠道、电商渠道，经销模式主要为加盟店渠道；回购环节主要由贵金属回购中心和互联网回购体系完成。
1.2、黄金产品贡献主要收入，门店主要为加盟模式
分产品来看，黄金产品是主要产品。公司收入分别来自于：1）黄金产品，2）K金珠宝类产品，3）品牌使用费，4）管理服务费。年分别贡献收入.02亿元、4.84亿元、0.78亿元和0.94亿元，占比分别为98.0%、1.0%、0.2%和0.2%。其中，黄金产品包括投资金条、黄金珠宝及黄金制品，近五年黄金产品贡献的营业收入占比均在98%以上。
分渠道来看，直销模式贡献超50%收入，门店主要为加盟模式。从收入占比角度看，公司主要收入来源为直销渠道（包括：直营店渠道、大客户渠道、银行渠道和电商渠道），年直销模式营业收入为.37亿元，占比61%；经销模式主要为加盟店渠道，年经销模式营业收入为.21亿元，占比39%。从门店占比角度看，公司大部分门店为加盟门店。截至年9月30日，公司共计门店家，其中直营门店家，占比2.9%，加盟门店家，占比97.1%。此外，公司电商收入占直营收入占比不断提升，从年仅4%，到年增长到16%。从区域分布角度看，公司收入重心从华北地区向华东地区转移。1-3Q华东地区贡献占比为47.41%，华南、华北、华中、西南地区占比分别为10.83%、17.43%、7.96%和6.86%。
1.3、投资金条起家，进军珠宝混改助力加速发展
中国黄金成立于年，上市于年。回顾公司发展历程，我们将公司发展大致分为以下三个阶段：早期发展（-年）：年，公司成立，前身是“中金黄金投资有限公司”，并于同年推出黄金投资金条。年，中金黄金投资有限公司更名为中国黄金集团营销有限公司。年，中国黄金协会授予其“中国黄金投资金条”中国黄金第一品牌投资金条，公司凭借金条产品在业内站稳脚跟。进军珠宝行业扩大版图（-年）：年，中金珠宝有限公司成立，主要从事“中国黄金”品牌黄金珠宝产品研发、设计、生产、销售、品牌运营。年，推出“珍?如金”高端首饰品牌，年推出“珍?尚银”快时尚首饰品牌，拓展品类与消费人群定位。混改加速扩张（至今）：年，中国黄金正式被纳入第二批混合所有制改革试点单位名单，引入多种所有制的投资者并且实施骨干员工持股计划。混改完成之后，公司资产负债率基本保持稳定，同时银行存款增多，利息收入大幅增长。年成功入选国资委“双百行动”名单。年，公司于上交所上市。
1.4、业内唯一上市央企，公司高层多为老员工
公司实控人为国务院国有资产监督管理委员会。截至年9月30日，公司前三大股东为中国黄金、中金黄金、彩凤聚鑫，分别持股38.46%、5.88%、5.76%。国资委是公司的实际控制方。其中，中国黄金集团由国务院国有资产监督管理委员会%持股。
公司高管多为集团内部老员工，管理结构稳定。公司高管大多是在中国黄金集团内部升职调动的，且都深耕黄金珠宝行业多年，从业经验丰富，管理结构稳定。其中董事长刘科军自年起一直在中国黄金任职，于年7月25日担任中国黄金董事长；总经理刘炜明自年以来一直在中国黄金集团任职，黄金投资经验丰富。
2、供给需求同发力，黄金产品景气度提升2.1、黄金价格回升，金饰需求保持弹性
-年国际金价处于较为稳定的水平，价格在美元/盎司上下浮动。从供需角度看，年-年，黄金供给量均大于需求量，年供需间差值达到峰值，后逐年回落。黄金供应量相对稳定，总产量稳定在-吨/年，金矿产量占主要比例。黄金需求自年逐渐回升。根据世界黄金协会公布的数据显示，世界黄金需求在年有所下降，但仍然保持了一定的弹性，并在接下来的几年不断回温，在年达到吨，是近五年峰值。从细分需求角度看，珠宝制造是主要需求，年珠宝制造占比46%，并在近十年保持近半数的比例。
分地区看，中国和印度是主要黄金饰品消费大国。近十多年来，中国和印度对金饰需求量合计贡献均在50%以上。分品类看，黄金首饰是我国黄金消费最重要的组成部分。据中国黄金协会公布的数据，年全国黄金消费量1,.74吨，与年同期相比下降10.63%。其中：黄金首饰.32吨（同比下降8.01%），占比65.32%（同比提升1.86pct）；金条及金币.94吨（同比下降17.23%），占比25.85%（同比下滑2.06pct）；工业及其他用金88.48吨（同比下降8.55%），占比8.83%（同比提升0.20pct）。年我国金银珠宝零售额有望创历史新高，据国家统计局统计数据，和年金银珠宝零售额恢复到相对历史高位，分别为.1和.7亿元，年1-10月金银珠宝类零售额累计增长12.0%。
2.2、悦己保值双驱动，助力黄金珠宝市场蓬勃发展
婚庆需求逐渐减弱，自戴成为最主要消费需求。据年7-8月世界黄金协会和中国黄金报社联合组织的调研结果显示，“自戴”是最主要的珠宝消费需求，占比39%。其次是婚庆需求，占比19%。从细分产品角度看，金饰产品在各消费场景中均占大头，在情侣赠礼、婚庆需求、父母/长辈赠礼、自戴场景中占比分别为72.66%、71.72%、64.63%、60.83%。
从用户画像角度看，女性和年轻消费群体是主力军。根据世界黄金协会年12月发布的调研数据显示，除情侣赠礼场景外，女性在各类金饰消费场景中占比均超过80%。同时，调研结果显示，在黄金珠宝消费方面，25-34岁的消费者群体占比超过半数，达55%，中国黄金珠宝的消费群体呈现年轻化趋势。同时，近两年居民储蓄意愿明显提升，金饰投资保值价值逐渐凸显。
2.3、工艺提升黄金美感，国潮联名成为新风尚
加工工艺提升利于增加黄金饰品时尚感。黄金饰品按加工工艺可以分普通足金饰品、3D/5D硬金饰品、5G硬金饰品和古法金饰品。3D/5D硬金通过电铸工艺使得金饰硬度更大、色泽更为光亮，相较于普通足金工艺更易做成空心产品。5G硬金通过特殊工艺溶金，是第五代黄金新工艺的产物，相较于3D/5D硬金韧性和延展性更强。古法金则是采用传统铸金工艺打造，包括花丝、錾刻、搂胎、锤揲、镶嵌、修金等，色泽偏哑光，相较于普通足金硬度更高，更加耐磨。工艺的提升从供给端在一定程度上消除了黄金饰品的加工壁垒，进一步增强了黄金饰品的设计感。根据中国黄金协会统计的数据，年我国传统足金饰品的零售收入总额为.04亿元，同比下降11.88%，消费量为.72吨，同比下降18.89%；硬足金饰品的零售收入总额为.38亿元，同比增长23.33%，消费量为63.77吨，同比增长3.05%；古法金饰品的零售收入总额为.88亿元，同比增长26.89%，消费量为.65吨，同比增长26.89%。
国潮元素崛起，IP联名成为新风尚。百度搜索大数据显示，年到年，“国潮”相关搜索热度上涨%。目前国潮已发展至3.0时期，国潮不仅限于实物，更有文化与IP输出。从受众看，90后是-年国潮相关搜索主力，占比48.6%；其次是00后，占比25.8%。珠宝品牌也积极结合国潮元素进行产品创新，龙头周大福推出以古法金为主的传承系列后，逐渐成为周大福拳头产品，FY周大福传承系列占内地整体黄金产品零售值约40%。百年民族品牌老凤祥也特设“藏宝金”和“凤祥喜事”专区，传承“国潮、国风、国韵”，在“传承为本创新为魂”的发展理念下，推出系列国潮风产品。
2.4、培育钻发展提速，成本价格下降利于市场拓展
培育钻石，又称实验室培育钻石、实验室制造钻石、实验室合成钻石或者人造钻石，指在实验室或工厂里通过一定的技术与工艺流程制造出来的与天然钻石的外观、化学成分和晶体结构完全相同的晶体。培育钻与天然钻石的化学成分、物理、化学属性及光学性质完全相同，同时又在产能、价格、色彩和社会成本上具备优势。合成钻石的方法包括化学气相沉积法(CVD法)和高温高压法(HTHP法)。肉眼下，实验室制造钻石和天然钻石看起来完全一样。通常情况下，只有在宝石鉴定所使用专门的仪器才能对其进行鉴定。这些仪器可以检测微量元素和晶体生长的微小差异，从而确定钻石是合成钻石还是天然钻石。在GIA（GemologicalInstituteofAmerica，美国宝石学院），合成钻石的分级过程与天然钻石同样严格。GIA收到需要分级的宝石后，会对其进行检测，确定其身份，并检测可能进行过的处理。分析方法包括观察内含物以及荧光和磷光。如果一颗钻石经检测是合成钻石，GIA会开具实验室制造钻石报告。作为保护消费者的进一步防范措施，GIA还会在钻石腰围进行镭射刻字，标示其证书编号以及表明该钻石为实验室制造钻石的声明。
培育钻石发展至今经历大致三个阶段：1）-年：技术储备期；2）-年：产业链准备期；3）年至今：行业发展期。据贝恩咨询发布的《全球钻石行业报告》，年和年全球培育钻石产量增长率为15%至20%，其中大部分增长来自于中国。且随培育钻石合成技术发展，生产成本和零售价格不断下降，年培育钻石零售价格约为天然钻石的80%，年至年这一比例分别降低至65%、50%、45%。更低的生产成本和零售价格利于培育钻石进一步提高市场份额。
3、黄金产品为基石，多渠道发力拓展3.1、以黄金产品为主力，打造差异化产品矩阵
黄金产品是公司主要收入来源。公司主营业务收入来自于黄金产品、K金珠宝类产品、品牌使用费和管理服务费，其中黄金产品对营收的贡献最大。黄金产品主要包括金条、黄金首饰及黄金制品。K金珠宝类产品包括以K金、铂金、白银等制成的饰品，以及钻石、珍珠、翡翠、玉石、彩色宝石等镶嵌类珠宝产品。1H年公司黄金产品/K金珠宝类产品/品牌使用费/管理服务费分别实现营业收入.47/2.17/0.35/0.19亿元，占比分别为98.2%/0.7%/0.1%/0.1%。
以中国黄金品牌为主，两大子品牌丰富产品矩阵。公司以“中国黄金”为母品牌，后于年推出子品牌“珍·如金”主打高端轻奢，于年推出子品牌“珍·尚银”主打快时尚消费。“中国黄金”母品牌的产品系列众多，覆盖人群广泛，包括承福金、故宫金等古法金产品系列、玲珑金等硬金产品系列、贺岁金等金币产品系列、龙凤系列等婚嫁产品系列、黄金腕表产品系列、投资金条产品系列等。“珍?如金”主要针对都市白领女性打造，以时尚轻奢珠宝为主，“珍?尚银”则以快时尚银饰品为主，价格相对较低。
拥有多条国潮产品线，积极进行跨界合作。随着国潮文化热度提升，公司与故宫博物院合作运营故宫文创馆“金银器馆”，位于故宫博物院神武门内东长房区域，于年3月3日正式开放，金银器馆与丝绸馆、服饰馆、御窑馆、影像馆、铜器馆、陶艺馆等各具特色的展厅共同组成文化创意体验馆。同时，公司积极开发多款国潮设计产品，包括“承福金”系列、“国宝金”系列，以及“故宫文创首饰”等。在跨界联名合作方面，公司于年4月与小米有品联名推出“金扣扣”；于年5月与中国航天基金会联名推出“为你摘星”系列；年4月11日，在第三届海南消博会上，中国黄金推出与中国探月联名合作的中国探月太空兔梦想金。
加强品牌宣传，提升消费者认可度。年2月，中国黄金与WTT世界乒联达成合作，是首个签约全球乒乓球赛事的黄金珠宝品牌。同年4月，中国黄金发布广告片《做发光的金子》，与奥运冠军一起传递全力以赴、突破极限的体育精神和“精诚所至、金石为开”的企业文化。年10月，中国黄金凭借此宣传片获22届IAI传鉴国际广告奖。此外，继、年之后，中国黄金年再度获得“我喜爱的中国品牌”称号。
3.2、直销经销并举，线上线下齐发力
直销收入占比较大，经销门店数量更多。从渠道端看，公司直销经销并举，其中直销模式主要包括直营店渠道、银行大客户渠道、电商渠道等，经销模式主要为加盟店渠道。从收入占比角度看，除年直销模式营收占比49.07%，-年直销模式的营收占比均过半数；从门店数量占比角度看，自年以来，加盟门店数量占比一直超过96%。
线下门店持续扩张，加盟体系逐渐壮大。在门店扩展方面，公司采取“农村包围城市”战略，创始之初为控制成本主要在三、四线城市布局，后逐渐向一、二线城市渗透。公司主要通过直营店提高品牌形象，以旗舰店为主，卫星店为辅，通过加盟门店提高公司门店覆盖范围。公司线下门店从年的家增至年的家。截至年9月30日，公司共计门店家，其中直营门店家，占比2.9%，加盟门店家，占比97.1%。
线上渠道布局发力，促进“线下线上”融合发展。公司线上渠道主要是电商渠道，在京东、天猫等货架电商平台以及抖音、快手等直播电商平台均开设了官方旗舰店。-年公司线上渠道收入占比从2.48%提升至9.6%，提升了7.12pct。年公司设立品牌专属直播基地及长沙全资子公司，入驻网易严选、小红书等平台，加强图文以及直播电商渠道布局。年，中国黄金在抖音珠宝黄金品牌销售额排行第二，年度新品“国宝金”首发当日还联动各平台店铺直播，逾50万人次观看。年1-5月，“中国黄金旗舰店直播间”位列抖音号影响力排行榜榜单第一，年6-9月分别位列第2/7/7/8位。截至年9月30日，“中国黄金旗舰店直播间”粉丝数达万，远高于其他黄金珠宝品牌直播间。
3.3、布局回购渠道，形成产业链闭环
设立贵金属回购店，布局回购渠道。公司于年4月成立了中金精炼（深圳）科技集团有限公司，开展黄金回购业务，年公司入围上金所可提供标准金锭企业名单。公司拥有多种回购渠道，线下渠道包括传统门店、线下贵金属服务中心等。线上渠道包括
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